执法案例

兴证国际资管因未能妥善识别并处理可疑安排中的预警迹象及在管理私人基金方面犯有其他缺失而遭证监会谴责及罚款680万元-解读

发布于 2026年8月7日阅读约 30 分钟分类：执法案例#HK #SFC #Enforcement Actions更新于 2026年8月7日

事实补充

香港证监会与保险业监管局在2020年9月签署合作备忘录后，于2021年6月对一家参与管理泰禾人寿资产的证监会持牌基金管理人采取两家机构之间首次同类联合行动。其后调查范围延伸至数家持牌基金管理机构，显示监管机构是把保险资金经不同基金和金融工具流向内地关联方的安排作为整体链条追查，而非只审视一项孤立投资。

同一调查链条在2023年12月已导致另一家基金管理人瑞丰证券有限公司及其负责人受罚。瑞丰证券管理的开曼基金截至2020年5月资产净值约9,450万美元，其中约90%投向与同一家内地房地产发展商有关的金融工具。该基金在2020年4月认购由该发展商全资拥有的特殊目的机构发行的优先票据时，认购协议表示资金并非来自发行人或其关联方，但实际资金来源是一名与发行人、发展商受同一最终控制人控制的基金投资者。证监会还认定瑞丰证券没有充分管理集中风险、披露重要持仓资料和处理包销业务利益冲突，最终罚款520万港元；负责有关基金管理活动的负责人被暂停牌照十个月。这宗关联处分补充说明，监管机构关注的不只是底层信用风险，还包括资金来源、关联关系、交易陈述是否准确，以及多个基金安排合并观察后呈现的整体目的。

泰禾人寿的后续监管处置进一步升级。保监局自2020年年中开始对其采取分隔资产、投资限制和加强内部监控等措施，并于2023年8月委任顾问提供指导。由于泰禾人寿其后仍未能提交2022及2023年度经审计财务报表、未兑现引入新策略投资者的承诺，企业管治问题仍未解决，且主要股东牵涉多宗债务追讨诉讼，保监局于2024年7月委任经理全面接管其事务和资产；百慕达金融管理局亦在同日取得法院命令委任联合临时清盘人。这些后续事实表明，本案投资安排所暴露的关联交易和资产风险，后来已经发展为涉及偿付能力、财务报告和企业管治的持续监管问题。

从兴证国际金融集团披露的后续业务规模看，截至2024年末，兴证国际资管担任投资经理的若干未合并投资基金合计资产净值约52.86亿港元，并在当年确认约928.8万港元管理费及表现费。因此，本案所反映的控制要求并不只适用于一只已经出现损失的历史基金，而会直接关系到该资产管理平台在更广泛基金组合中如何执行投资授权、识别关联方和验证实际风险敞口。

解读

投资者指示不能取代基金经理的独立判断

本案最核心的监管原则是，基金由单一专业投资者出资、投资构想由投资者提出，均不会把持牌基金经理降格为纯粹执行工具。只要管理人接受第9类受规管活动的委任并拥有投资管理职责，就必须独立判断交易是否符合基金最佳利益、投资授权及风险状况。投资者的专业身份、对集团关系的了解或承担最终经济损失的意愿，不能替代管理人应履行的尽职审查和风险管理责任。

“这是投资者自己的决定”尤其不能成为停止调查的理由。恰恰相反，当投资者要求设立单一投资者基金、指定特定资产、采用结构性产品或多层基金，并让交易最终连接至其关联方时，管理人需要提高而不是降低审查强度。审查对象不能只包括名义发行人和产品条款，还应覆盖投资者提出安排的目的、资金来源、最终受益人、各层交易对手之间的关系，以及是否存在更直接、成本更低且透明度更高的投资路径。

这也意味着业务获取与合规判断必须有清晰边界。客户关系团队可以解释客户目标和交易背景，但不能代替投资、风险及合规职能作出独立结论；客户的重要性、管理费收入或时间压力亦不应影响风险评级。若管理人实际上不准备行使独立酌情权，就应重新审视委任性质和自身是否适合接受有关授权，而不是在形式上担任基金经理、实质上按指示机械执行。

风险判断必须穿透产品外壳和多层基金结构

名义上由投资级金融机构发行的结构性票据，并不等于基金承担的是该金融机构的一般信用风险。只要票据回报和本金回收在经济上取决于某项低评级、未评级或关联方债务，管理人就必须把底层债务发行人、担保人及触发机制视为主要风险来源。信用评级、发行人限额和资产类别限制都应按实质风险敞口进行分析，不能仅凭产品法律形式通过合规检查。

同样，把结构性票据转入另一只基金，也不会自动产生真正的分散效果。穿透后若绝大部分资产仍集中于同一组底层债务，新增一层基金只会增加管理、估值、对手方、流动性和信息传递风险。实务上应建立逐层穿透表，列明每个载体、发行人、担保人、最终控制人、关联关系、名义金额和敏感度，并把同一经济风险来源合并计算集中度。无法取得足够资料完成穿透时，本身就应被视为风险信号，而不是将未知部分当作已经分散。

投资限制控制也应同时覆盖交易前和持续监察。交易前需要把订单与基金章程、发行人及集团限额、评级标准、流动性门槛和关联交易规则自动或半自动比对；交易后则要因评级变化、违约事件、担保状况、估值来源和关联关系变化持续重算风险。当名义产品、基金份额或持仓发生转换时，系统不应把旧风险记录清零，而应保留底层敞口的连续性。

可疑安排需要完整的识别、升级和书面决策链

成熟的控制流程不应只是一张预警迹象清单，而应形成“初步筛查、强化尽调、高级管理层决定、完整留痕”的闭环。初步筛查应在接受新委任、执行投资者指定交易、接收资产注入或改变基金结构之前进行；凡偏离一般市场做法、缺乏清晰商业理由、路径过度复杂、成本或对手方风险不必要增加，或最终连接投资者关联方的安排，都应进入可疑事项登记册。

强化尽调需要针对疑点设计问题，而不是收集一套通用文件后即告完成。管理人应比较直接投资与建议结构的成本和风险，核实投资者与底层资产及交易对手的关系，了解为何需要结构性票据或多层基金，检查其他管理人是否同时执行类似安排，并独立研究底层发行人和担保人的信用状况。客户提供的解释应与合同、资金流、公司关系和市场资料交叉验证；无法解释的矛盾应清楚记录为未解决事项。

只有所有实质疑点获得充分解决，高级管理层才可书面批准继续进行，并说明证据、判断理由、附加条件和持续监察要求。批准人不应只是重复业务部门的结论，而应能证明曾对商业合理性、关联关系、投资限制及最坏情景提出质疑。完整档案应允许日后的合规、内部审计或监管机构重建每个关键节点，包括谁发现警报、谁作出查询、客户如何回应、哪些资料被核验，以及为何最终接受或拒绝交易。

风险管理必须把授权限制转化为可执行控制

基金文件中的30%发行人限额、投资级别要求和稳定收益目标，不应只是募资文件中的描述，而应转化为系统字段、审批门槛、例外规则和定期报告。若限制只由基金经理凭记忆掌握，或者只在成交后由运营人员核对，就难以及时识别结构性产品带来的穿透集中度和评级错配。对任何例外或边界情形，应明确谁有权批准、是否需要投资者同意、是否允许豁免，以及基金文件本身是否必须先行修订。

风险评估还应包含压力测试和退出分析。对于期限较短、流动性有限并与单一房地产集团信用挂钩的投资，不能只看票息和到期收益，而要测试底层债务降级、交叉违约、提前终止、实物交付和二级市场缺失等情景。管理人应在交易前知道发生违约后基金将收到什么资产、由谁估值、是否能够出售、会否违反其他投资限制，以及对基金净值和赎回能力产生多大影响。

整改工作因此不能止于更新政策和完成培训。较可靠的验证方式包括回溯抽查投资者指定交易、重新穿透现有结构性产品和基金投资、测试系统能否合并关联发行人敞口，并检查预警事项是否确实进入高级管理层书面审批。还应以样本测试确认控制在实际业务中持续运行，而不是只确认文件已经存在。

关联交易风险需要跨职能和跨监管视角

本案显示，同一资产安排可以同时触及基金管理、保险资金运用、关联交易、反洗钱、市场失当及财务披露等不同监管领域。资产管理人不能把自己的审查范围局限于“产品是否在授权清单内”。一旦发现资金经复杂结构回流投资者关联方，风险、合规、反洗钱和高级管理层应共享资料，综合判断是否涉及利益冲突、规避监管、隐藏资产流向或其他不当目的，并考虑是否需要拒绝交易、限制账户、作出监管通报或提交可疑交易报告。

这种跨职能判断必须保持审慎。复杂结构、关联关系或投资损失本身并不自动证明存在欺诈或市场失当，但它们足以触发更严格的查询和升级。管理人的责任不是代替执法机关裁定违法，而是在疑点尚未得到可信解释时不让自身牌照、基金结构和操作能力成为不当安排的通道。

对管理层而言，真正需要建立的是一种能够对重要客户说“不”的治理机制。高风险交易的否决权、升级路径和责任归属应在政策中明确，并由董事会或相关管理委员会定期审阅可疑事项、获批例外和重复出现的客户模式。只有把独立判断、穿透分析和书面问责嵌入业务流程，基金经理才能证明其提供的是受监管的专业资产管理服务，而不是为客户预先决定的资金路径提供形式上的包装。

执法新闻原文

纪律行动声明

纪律行动

1. 证券及期货事务监察委员会（证监会）依据《证券及期货条例》第194条公开谴责兴证国际资产管理有限公司（兴证国际资管） $ ^{1} $并处以罚款680万港元。

2. 证监会发现，兴证国际资管于2019年8月至2020年9月担任某私人基金（该基金）的基金经理期间（有关期间）：

(a) 未能识别、评估及处理与该基金有关的可疑安排中的预警迹象；
(b) 在未有对该基金的投资进行充分尽职审查的情况下，按照投资者的指示行事；
(c) 没有确保该基金的投资符合其所阐明的投资限制，并与其投资目标一致；及
(d) 没有实施有效的措施，以识别、管理及监察该基金所面对的风险。

3. 相关监管规定及应达到的标准载于附录。

事实摘要

A. 背景

4. 于或大约于 2019 年 9 月 5 日，兴证国际资管为香港获授权保险人泰禾人寿保险有限公司（泰禾人寿）成立该基金，涉及投资金额 5,000 万美元 $ ^{2} $。

5. 应泰禾人寿当时的首席投资总监的要求，兴证国际资管代表该基金作出以下投资：

(a) 2019年9月12日，该基金对由某金融机构发行的结构性票据（结构性票据1）投资了2,600万美元。结构性票据1完全与由泰禾集团股份有限公司（泰禾集团，一家与泰禾人寿有关连的公司）的全资附属公司发行，并由泰禾集团提供担保的优先票据（泰禾票据） $ ^{3} $的表现挂钩。泰禾集团曾于深圳证券交易所上市，主要于内地从事住宅及商业房地产开发。
(b) 在同一天，即2019年9月12日，该基金买入由另一家金融机构发行的2,000万美元结构性票据（结构性票据2）。结构性票据2与四项参考资产的表现挂钩，当中泰禾票据占其总面值的90%。
(c) 于或大约于 2019 年 12 月 23 日，该基金以 5,000 万美元认购由另一家资产管理公司管理的私人基金（基金 2） $ ^{4} $。作为该认购的一部分，该基金向基金2转让总值4,630万美元的结构性票据1及结构性票据2（统称该等结构性票据）作为非现金代价，而余额约370万美元则以现金支付。

[1] 兴证国际资管自2012年4月27日起，根据《证券及期货条例》（该条例）获发牌进行第4类（就证券提供意见）及第9类（提供资产管理）受规管活动，并自2013年6月3日起根据该条例获发牌进行第5类（就期货合约提供意见）受规管活动。
[2] 泰禾人寿是该基金的唯一投资者。
[3] 泰禾票据的期限为一年。
[4] 该基金是基金2的唯一投资者。

6. 自大约2020年初起，市场上开始出现有关泰禾集团财务状况持续恶化的报道，令人对其履行债务责任的能力产生重大关注。

7. 于2020年7月6日，泰禾集团公布一笔人民币15亿元的在岸债券发生违约。该违约事件触发了泰禾票据的交叉违约条款。结果，结构性票据1及结构性票据2分别于2020年8月及9月在到期前被赎回或被解除，而有关的泰禾票据则被交付予基金2。

8. 截至2021年12月31日，该基金的资产净值降至21,557,135.50美元，较泰禾人寿最初5,000万美元的投资减少约57%。这主要是由于基金2的市值下跌，而该跌幅则源于泰禾票据的价值大幅下降。

9. 于2022年1月，兴证国际资管代表该基金从基金2接收泰禾票据。截至2023年4月24日，该基金仍持有该等票据。

B. 未能识别、评估及处理可疑安排中的预警迹象，并进行尽职审查

10. 泰禾人寿首席投资总监提出的投资安排显示出明显的预警迹象：

(a) 该首席投资总监选择安排该基金透过该等结构性票据取得对泰禾票据的投资敞口，而非由泰禾人寿直接投资于泰禾票据。此安排过于繁复，并且缺乏清晰的商业理据，尤其鉴于泰禾票据是由泰禾人寿的关连公司发行，及占该基金资产净值逾90%。此安排亦带来额外成本并增加对手方风险，进一步引起人们对透明度及该安排背后目的之关注。
(b) 其后对基金2的认购（其中涉及以转让该等结构性票据作为认购代价的相当部分）使投资结构进一步复杂化，并增添多一重复杂性。
(c) 综合而言，该等安排降低了透明度，并令人关注到是否存在隐瞒资产流向或关连方交易，以及试图规避监管规定的潜在情况。

11. 尽管存在该等预警迹象，但兴证国际资管并无采取适当步骤，以识别、评估或处理有关问题。

12. 相反，兴证国际资管在未有进行充分尽职审查或行使独立投资酌情权的情况下，直接依从该首席投资总监的指示行事。兴证国际资管分析师编制的两份研究报告虽据称列明有关投资的理据，但当中并无对泰禾票据作出分析。此外，两份报告均没有处理上述任何预警迹象。负责管理该基金的基金经理亦确认，他本人及其团队均没有就该等结构性票据或泰禾票据进行任何实质尽职审查，原因是投资决定乃由投资者作出的。

13. 该等缺失构成严重违反兴证国际资管的职责，即以适当的技能、小心审慎和勤勉尽责的态度行事，以维护客户的最佳利益及确保市场廉洁稳健，因而违反《操守准则》第2项一般原则。有关缺失亦显示兴证国际资管未有实施有效的风险管理政策及程序，以及未能妥善地识别及管理该公司及／或该基金所面对的风险，违反《基金经理操守准则》第1.2(d)及3.11.1段以及《内部监控指引》第VIII章。

C. 没有确保该基金的投资符合其所阐明的投资限制和投资目标，以及没有实施有效的风险管理措施

14. 根据该基金的配售备忘录：

(a) 该基金的主要投资目标，是透过主要投资于投资级别固定收益产品及金融工具，以寻求稳定的利息收入。
(b) 该基金受以下投资限制所约束：
- (i) 投资于由任何单一发行人发行的债务证券的金额，不得超过该基金最新可得资产总值（资产总值）的30%（30%限额）；及
- (ii) 该基金不得投资于任何评级低于投资级别的资产。如相关固定收益资产本身并无信贷评级，则可参考该资产发行人或担保人的信贷评级。

15. 兴证国际资管为该基金执行的投资既与其所阐明的投资目标及限制不符，亦使该基金面对重大的集中及信贷风险：

(a) 该基金对结构性票据 1 及结构性票据 2 的投资分别占其资产总值的 52% 及 40%，违反了 30% 限额。
(b) 由于该等结构性票据的表现完全或在很大程度上与泰禾票据挂钩，因此该基金承受单一有关资产的重大集中及信贷风险。
(c) 其后对基金2的认购并没有减轻该等风险，原因是截至2020年6月30日，该等结构性票据仍占基金2资产净值超过88%，而基金2的投资则几乎占该基金资产总值的100%。
(d) 尽管该等结构性票据是由获投资级别评级的金融机构发行，但该基金实际承受的经济风险最终取决于泰禾票据的表现，而泰禾票据及其发行人和担保人均未获评级或评级低于投资级别。这削弱了该基金主要透过投资于投资级别固定收益产品来产生利息收入的投资目标，并导致该基金的风险状况与其所阐明的目标不符。

16. 兴证国际资管显然没有：

(a) 确保代表该基金作出的投资符合其所阐明的投资限制，并与其投资目标一致；及
(b) 维持有效的措施，以识别、管理及监察该基金所面对的风险，包括与泰禾票据相关的重大信贷及集中风险。

17. 该等缺失构成违反：(a)《操守准则》第2项一般原则；(b)《基金经理操守准则》第1.2(d)、3.1、3.11.1段；及(c)《内部监控指引》第VIII章。

结论

18. 鉴于以上情况，证监会认为兴证国际资管犯有失当行为。

19. 证监会在厘定上文第1段所述的处分时，已考虑到所有相关情况，包括下列各项：

(a) 兴证国际资管的缺失可能会助长其客户或其他实体的失当行为或其他不当活动，从而削弱公众信心并损害市场的廉洁稳健；
(b) 兴证国际资管就有关期间收取该基金约190万港元的管理费；
(c) 兴证国际资管的补救行动，包括更新其有关风险管理及处理可疑投资安排的政策及程序，以及为其高级人员及雇员提供合规培训课程；
(d) 兴证国际资管与证监会合作解决证监会的关注事项；及
(e) 兴证国际资管过往并无遭受纪律处分的纪录。